Circle：业绩 “虚胖”，渠道大户 “反咬” 下，做大生态是唯一出路
海豚研究 · 财经与投资
原创 海豚君 2026-11-05 10:36 浙江 本次业绩主要靠 Arc 代币销售收入来实现的 “超预期” Circle 美东 11 月 4 日盘前发布了三季报。整体而言，本次业绩主要靠 Arc 代币销售收入来实现的 “超预期”，但若剔除这部分后其实业绩一般，印证了资金在财报前的担忧。 具体来看： 1、储备利息收入预期内下降 Q3 储备利息收入 6.6 亿，符合预期。在 USDC 市值同比增长 8% 的情况因利息同比下滑而减少了 8%，环比看 USDC 在 Q3 平均流通规模 733 亿，相比 Q2 减少 4%。 2、Arc 代币销售确认节奏比想象中快 Q3 其他收入有 2 亿多，其中 Arc 代币销售收入就确认了 1.8 亿，确认节奏超出市场预期（预计 0.9 亿）和原先全年 1.8 亿的指引。 不过这笔收入并不稳定可持续、更偏一次性的收入 ，从其他收入全年不变的指引 3.1-3.3 亿来看，预计 Q4 没有这笔收入。 今年两轮预售合计 2.24 亿，Q3 确认掉 1.8 亿后，还剩 0.4 亿将在明年确认。 这笔 Arc 代币预售，吸引了众多机构资金。但这本质是对 Arc 公链这个资产未来收益的 “股权认购”，但 Circle 把它先记为预收款，然后按 Arc 链产品开发进程，最终确认为收入。 股权认购款=收入，本身就很诡异，无法给到靠谱的展望。除非持续的发代币 “融资”，所以就是一次性的收入，不具备稳定可持续的业务特征。 真正持续的收入要等 2027 年，来源是 Arc 的交易费、质押收入和 CPN 支付网络的收费。 ARC 预售只是提前把未来的一部分价值变现了。 3、大渠道 “反咬”，后续利息分成压力加大 因为 Arc 代币销售基本无成本，因此 1.8 亿相当于纯利润，带来 Q3 当季利润的 “虚胖”。如果提纯后，真实盈利趋势是往下的——由于收入减少，费用相对刚性，GAAP 经营利润率 3.9% 环比 Q2 实际掉了 1 个点。 不过，Q3 业绩还反映了费用端因裁员带来的优化趋势。Circle 的费用接近一半都是人员薪酬，因此经调整经营费用（剔除裁员补偿费用）环比下降 5%，体现的是本季度内裁员 5%。 值得一提的是，从 Q3 季度起，利润端会逐步体现 Hyperliquid 分息影响。海豚君 粗略计算，对于 Circle 来说，每年直接少掉的毛利润近 1 亿，最早 Q4 就开始明显体现这笔因渠道反抗带来的收益变动压力： Hyperliquid 是最大的链上永续合约交易所，自己有一条公链。用户在上面交易要先存 USDC 做保证金，所以平台上沉淀着一大笔 USDC，大约 60 亿美金。对 Circle 来说，这是交易所之外少数几个大体量的 USDC 沉淀池。 在 CLARITY 法案不同利益方拉扯之际， 从 9 月开始，Hyperliquid 要求 Circle 将 USDC 所对应的储备利息进行返还。 但因此 Circle 与 Coinbase 有约定好的分成协议——Coinbase 平台内托管 USDC 拿走 100% 利息，Coinbase 和 Circle 托管之外的 USDC 利息，Coinbase 要分走 50%。 因此为了满足 Hyperliquid 的利息返还要求，就得走 Coinbase 通道。这样做的结果是： （1）Hyperliquid 拿回绝大部分利息（预计 90%）； （2）Coinbase 和 Circle 分别少了 50% 的利息分成，多了这部分 90% 的 USDC 平台内托管规模（AUC），Circle 留存 10%； 目前 Hyperliquid 生态内 USDC 总量为 63 亿美金，按 3.5% 算，储备利息收入为 2.28 亿每年，Hyperliquid 要分掉其中的 90% 即 2 亿。剩下不到 3000 万的利息，Coinbase 和 Circle 分掉。 也就是说，原先可以确认 2.28 亿利息收入、1 亿的毛利润（剔除发行成本、原本协议分给 Coinbase50% 的分成），最后变成到手只有 1000 万的毛利润。 Q3 毛利率 52.4%，剔除 Arc 代币销售带来的纯利 1.8 亿之后，毛利率为 39.5%，环比 Q2 已经能看到一些影响。 而 USDC 在 Coinbase 中的份额快速提高至 30%，但分成收入在 Circle 分成成本中的份额反而快速下降到 35%，也能印证 Hyperliquid“反抗” 带来的影响。 4、重要指标一览 海豚君观点 三季度业绩只是确认节奏差异带来的 “虚胖”，因此并未带来真实的惊喜。 指引上，收入、盈利均未改变。RLDC 利润率（收入扣掉分发成本，类似于毛利率）全年保持在 42% 左右，算下来 Q4 毛利率大概下降至 30%