收入差不多，为什么宇树赚钱了，优必选却没有 | 巴伦港股
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原创 李婧滢 2026-11-06 12:29 上海 巴伦要点：优必选上半年营收增104%，却含并购、单机型与项目制三层水分；U1订单1.3万台，交付缩至两千台。 优必选上半年营收增104%，却含并购、单机型与项目制三层水分；U1订单1.3万台，交付缩至两千台。Q4要EBITDA转正，下半年须确认22—27亿元，几乎全压Walker S2；订单靠地方数采撑，现金半年腰斩。 作者 ｜ 李婧滢 编辑｜刘洋雪 优必选（09880.HK）近期像一台开足马力的路演机器。10月22日，与总部位于布鲁塞尔的中欧数字协会（ChinaEU）签署谅解备忘录，深化欧洲布局——这已是今年在欧洲的第三颗棋子：1月拿下空客的Walker S2采购单，4月签下德语区独家经销商Terra Robotics。10月16日，与日本Bitcoin Japan签订36个月独家分销协议，Walker S2等六款机型打包出海日本；20日前后，又把手伸向了中东——与阿联酋哈伊马角政府签署战略合作备忘录，要把人形机器人送进当地的工业、养老和文旅场景；再往前一周，还有与建发股份的战略合作、与一汽-大众的具身智能联合开发。 密集的官宣换来股价的脉冲：消息刺激下，11月5日，优必选盘中一度涨超8%。但少有人注意到另一个细节——就在大涨当天，这只股票盘中刚刚触及52周低位。摩根大通已在此前把评级从“增持”下调至“中性”，目标价从118港元砍到74港元。截至11月5日收盘，优必选报66.95港元，总市值约338亿港元——比8月底业绩发布时的427亿港元，又缩水近20%。 图片来源：百度股市通 增长是真的，但只有一条腿在跑 先看账面，2026年上半年确实是优必选上市以来最漂亮的一份成绩单：营收12.69亿元，同比增长104.2%；毛利率44.7%，提升9.7个百分点；亏损3.39亿元，同比收窄23%；经调整EBITDA亏损1.74亿元，收窄45.9%。为什么那么好的数据公布后，股价依旧跌跌不休呢？ 这需要拆开看，这份“翻倍”里藏着三层水分。第一层是增长里有一次并购。上半年收入中有一笔1.39亿元的“园林机械、汽车及液压零部件收入”，来自今年收购的锋龙股份。剔除锋龙，原有业务收入约11.3亿元，同比增速从104.2%降到约81.8%。第二层则是翻倍几乎全部押在一款机型上。全尺寸具身智能人形机器人收入5.90亿元、同比暴增1445%、销量921台——但报告期内Walker S3、Walker C和消费级U1均未量产，这5.9亿元几乎全靠Walker S2一款机型扛下来，单台均价约64万元。第三层也是最关键的一层。这5.9亿元不是“卖产品”，而是“做项目”。财报口径显示，其中5.69亿元（占比超96%）来自“其他行业定制智能机器人及解决方案”——面向空客、比亚迪、富士康等客户的定制化交付，教育场景仅贡献2125万元。业内人士表示，“这更像是一家披着人形机器人外衣的高毛利系统集成商”——高度定制、不可复用，而非客户买回去就能自己跑起来的标准品。 项目制的代价写在资产负债表的另一端：应收账款账面余额22.25亿元，是同期营收的1.75倍；坏账准备5.45亿元，计提比例24.5%；上半年信用减值损失9107万元，同比暴增近70倍。存货从5.77亿元增至9.85亿元，涨约71%；经营性现金流净额-7.49亿元。收入确认了，钱没有回来——这是工程集成商的典型财务特征，而不是一家“AI公司”的。还有一个细节：上半年一名客户贡献了3.09亿元收入，占总营收24%；上年同期，没有任何单一客户占比超过10%。收入的集中度，正在和客户名单一起变厚。 U1的“万台订单”与“两千台交付” 如果说工业端的问题是“收入的质量”，消费端的问题则直接得多——订单和交付之间，差了六到八倍。 U1是优必选今年最大的叙事增量。6月2日以“全尺寸超仿生人形机器人”的定位开启预售，定金3000元、可退；6月30日发布会当天宣布全渠道订单破13361台，是2025年全年全尺寸人形销量（1079台）的12倍有余，股价盘中一度暴涨超18%，收盘收窄至7.48%。彼时创始人周剑表示，“力争年内完成这逾万台机器人的交付”。两个月后，8月底的财报电话会上，CFO张钜给出的年内实际可交付量缩水至1500—2000台，订单量下降超八成。 原因并不神秘，甚至相当“制造业”。U1的头部要在有限空间里塞进19个自由度和两三千粒物料才能做出30多种微表情；仿生硅胶皮肤良品率不高，眉毛睫毛仍靠手工植入；微型伺服舵机是非标件，供应链没跑通，产线要从零搭。叠加广西水灾导致柳州工厂投产推迟两三个月，周剑表示，这一延迟“是之前没有太多预期到的”。 更微妙的是交付的口径与去向。9月16日周剑宣布“正式开启交付”，但京东旗舰店客服同期称“目前是预售还没交付”，官方回应则