拉美阿里 Meli：增长全面降速，放贷越来越 “危险”？
海豚研究 · 财经与投资
原创 海豚君 2026-11-06 00:01 浙江 拉美版 “阿里”—$拉美商业服务(MELI.US)（后文简称 Meli）于美东时间 11 月 4 日盘后发布了三季度业绩。整体来看，在高基数下收入增速继续放缓，但大体符合预期；利润则再次不及预期（约 7%），导致盘后股价下跌约 6.5%。具体来看： 1、整体业绩情况（收入和利润）： 本季总营收 107.5 亿美元，同比增长 45%，固定汇率下增长 41%，较上季分别放缓 5pct 和约 2pct，与一致预期基本持平。其中电商收入比一致预期高约 2%，金融收入则低约 3%。 主要缺陷仍在利润上，经营利润 6.8 亿美元，低于预期约 7%，利润率同比收窄 3.5pct。主要拖累是毛利率比预期低约 0.5pct，费用率仍在环比上升，但基本符合预期。 2、电商量的增长全面放缓，件数降速最多： 本季 GMV 同比增长 38%，固定汇率下增长 33%，较上季分别放缓约 6pct 和 3pct，略低于一致预期，增长降速部分原因是汇率顺风减退。 拆分价量看， 件数同比增长 36%，较上季放缓约 8pct，是放缓最多的指标 ；独立买家增长 22%，放缓约 4pct。 件数放缓多于 GMV，是因为低价商品对客单价的拖累在收窄（ 固定汇率下客单价同比降幅下降到约 3% ） ，但增长仍主要是靠低客单产品推动。 除了基数走高外，电商降速有几个个诱因： 巴西已过了去年下调免邮门槛、刺激增长的基数期 ，件数增速从 56% 回落到 45%； 墨西哥受年初税改和消费疲软拖累 ，固定汇率 GMV 增速降到 21%。 不过公司强调虽然活跃买家数增长在放缓，但 用户粘性在走高 ，近期活跃买家购物件数持续走高，本季度创历史新高。 3、电商收入超预期，变现率回升： 本季电商收入同比增长 47%，较上季只放缓 3pct， 固定汇率下反而小幅加速到 41% ，比一致预期高约 2%。其中 1P 自营收入增长 67%，3P 服务收入增长 42%， 超预期全部来自 3P 服务收入。 海豚君测算，3P 平台变现率为 21.7%，同比提升约 0.8pct、为近两年的高点。其中本季广告收入占 GMV 比例接近 3%，收入同比增长 58%，贡献了变现率同比提升的约一半；据公司，AI 提升了广告的匹配效率，广告位也从固定改为按匹配质量动态调整。 变现率另一半以及超预期的部分，则来自运费调整 ，但未具体解释。 4、支付增长仍快，但变现在下降： 本季总支付额（TPV）1,088 亿美元，同比增长 53%，好于预期。 其中贡献主要收入的 收单型支付额 同比增长 43%， 相比上季仅略降速 1pct ，增长势头仍强。背后 推动力仍是平台外业务的快速增长 （本季约 46%），快于平台内的约 38%。 但 以支付手续费为主的金融服务收入只增长 29%， 比一致预期低约 3%。金融服务收入与总 TPV 之比从去年同期的 2.4% 降到 2.0%， 支付变现率延续下行。 5、信贷余额增速放缓，收入不及预期： 季末信贷余额 179 亿美元，同比增长 62%，较上季的 75% 继续放缓，略高于一致预期。结构上，所有类型贷款的增速都在趋缓，不过 信用卡依然是其中增长最快的 （+76%），占比升至 47%。 信贷收入的增长放缓幅度则比贷款余额更快 ，本季同比增长 58%，较上季显著放缓 14pct，比一致预期低约 2%。即公司收取的 毛利息率在下降 （按收入/贷款余额），一个最直观的原因是信用卡占比走高，而该类贷款的综合利率较低。 6、NIMAL 继续走低，逾期率上行： 上季收紧风控后 NIMAL 回升到 20.7%，本季又回落到 20.1%，同比降 0.9pct、低于一致预期的 20.5%。 拆开看（海豚君测算），年化风险成本率（坏账拨备/贷款余额）同比从 32.0% 降到 31.3%， 最直接的拖累是信贷收益率，从 60.3% 降到 56.5% 。公司的解释是收益率偏低的信用卡占比提升：当持卡人不逾期或不分期，并不产生利息。 与此同时，近期坏账率在持续走高， 90 天以上逾期率已连续两个季度上升至 19.3%，风险在积累中。 7、利润率继续下滑，物流和营销是主因 前文已提到，本季利润不及预期，主要是毛利的拖累，同时费用率也在走高。按公司解释，背后主要原因包括：物流投入和营销投入两点。 公司称 物流净拖累利润率环比下降 0.6pct，其中 40 基点反应在毛利上，20 基点是扩招产生的管理费用： 虽然物流收入占收入比重环升了 60 基点（前文提到的部分物流收费有调整），但油价上涨和旺季前仓储投入，使得物流成本环比上升 100 基点。 另外公司 在巴西加投联盟营销，销售费用率升至 11.6% 。同比来看，主要是免邮扩大和巴西佣金、PIX 折扣压低了毛利率。同时