ARM：“芯片税” 失速，AGI CPU 撑得住估值吗？
海豚研究 · 财经与投资
原创 海豚君 2026-11-06 00:01 浙江 授权补位，难掩 “芯片税” 失速 ARM（ARM.O）于北京时间 2026 年 11 月 5 日上午的美股盘后发布了 2027 财年第二季度财报（截止 2026 年 9 月），要点如下： 1、主要数据：ARM 本季度实现收入 14.4 亿美元，同比增长 27% ，高于市场预期（13.8 亿美元）。 增量主要来自授权业务（License），特许权使用费（Royalty）业务增速明显放缓 。公司 GAAP 毛利率为 97.1%，维持在相对高位。 2、具体业务情况： 授权业务（License）收入占比提升至 54%，特许权使用费（Royalty）占比回落至 46%。 a）本季度授权业务（License）收入 7.7 亿美元，同比增长 50%， 大幅高于市场预期（6.7 亿美元）。 CFO 表示，本季授权收入比公司内部预期高出约 1 亿美元，主要是客户签署长期授权协议的意愿增强 ：本季新签 3 份 ATA（Arm Total Access，存续 ATA 超过 60 份，其中一家大客户首次签署 ATA）和 4 份 CSS 授权（分别面向数据中心和智能手机芯片）。 其中软银相关的技术授权及设计服务收入 2.09 亿美元 ，同比增长 17%，公司预计下半年每季度维持在这一水平附近。 b） $Arm(ARM.US) 本季度特许权使用费（Royalty）收入 6.7 亿美元，同比仅增长 8%，低于市场预期（7.07 亿美元） 和公司此前指引（增长 13%）。 增速大幅放缓，主要是存储涨价持续压制中低端智能手机出货 ，边缘 AI（手机、PC、IoT 等）的特许权使用费同比基本持平，Armv9 和 CSS 带来的单芯片费率提升只能勉强抵消出货下滑。 在主流云厂商 ARM 架构服务器芯片加速放量的带动下，本季度 数据中心的特许权使用费（Royalty）同比翻倍 ；物理 AI（汽车、机器人）的特许权使用费同比增长 50%。合作伙伴本季 ARM 架构芯片出货量首次单季超过 100 亿颗，同比增加 15 亿颗。 3、核心指标：①年化合同价值（ACV），公司本季度年化合同价值为 17.9 亿美元 ， 同比增长 12%，环比增长 3.3% ，基本符合市场预期（18.0 亿美元）；②剩余未完成订单（RPO），公司自上季度开始不再披露。 4、经营费用： 公司本季度研发费用为 8.6 亿美元，同比增长 24%；销售及管理费用为 3.4 亿美元，同比增长 36%。 研发费用的继续提升，主要是公司加大对下一代架构、计算子系统（CSS）以及 AGI CPU 产品系列的研发投入 。 净利润为 1.3 亿美元，同比下降 45%，主要受所得税费用（0.78 亿美元）和权益投资亏损（0.2 亿美元）拖累。 本季度核心经营利润 2 亿美元，同比增长 23%，主要由收入增长及经营费用率下降带动。 5、下季度指引：ARM 预期 2027 财年第三季度营收为 14.9-15.9 亿美元 ，区间中值（15.4 亿美元） 同比增长 24% ，符合市场预期（15.3 亿美元）；公司预期 Non-GAAP 的 EPS 为 0.52-0.60 美元，中值（0.56 美元） 符合市场预期（0.55 美元） 。 其中下季度的授权收入同比增长略高于 50%，特许权使用费环比增长 10% 出头、同比降至低个位数增长。 海豚君整体观点：授权补位，难掩 “芯片税” 失速 ARM 本季收入和 EPS 双双超过指引上限， 但增量几乎全部来自授权业务，作为 “芯片税” 的特许权使用费增速反而继续放缓。 授权收入的成色要打折扣：公司坦言本季受益于多份高价值协议的确认时点与 Backlog 贡献，偶发成分偏多；而衡量授权持续性的 ACV 增长平淡，同比增速较上季小幅回落，基本符合市场预期。授权大增而 ACV 未加速，超预期更多是 “确认节奏” 使然，而非新签规模跃升。 经营费用率回落、核心经营利润率环比修复，主要靠收入放大后的摊薄，而非费用真正受控。其中研发费用仍在高增。 上季度海豚君认为，“ARM 的 ‘高估值’ 需要 ‘超强的业绩表现’ 来支撑”。此后股价先在 Meta 认证、CEO 对 AGI CPU 的信心表态和 Agentic AI 带来的 CPU 需求叙事下冲高至 330 美元以上，随后又回吐了全部涨幅。 本季财报后管理层再次提到了 AGI CPU“FY27-28 两年 20 亿美元” 的预期，增强了对 AGI CPU 的信心，但 Royalty 的 “失速” 成了新的扣分项。财报发布后股价继续小幅走低（盘后-3%）。 相比于当期业绩表现，市场更关注公司指引、年化合同价值和 AGI CPU 业务这三项核心指标： 1）管理层指引： 公司预期下季度营收 14