AI泡沫多空大辩论：本轮暴跌根源与镜鉴
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穆阳 2026-11-06 18:35 北京 以下文章来源于：锦缎 锦缎 上市公司研究平台，专注价值发现、创造与传播 钛度要点：AI资本周期论。 图源：AI生成 ▎ AI资本周期论。 钛媒体作者丨 锦缎 10月28日，Alphabet（谷歌母公司）发布三季报。营收同比增长25%，云业务收入翻倍，经营利润增长30%。只看这几组数字，这是一份好得不能再好的成绩单。 但当日收盘，股价一夜跌去12%。 同一家公司、同一组数字，在市场中产生了巨大分歧：有人盯着云业务103%的增速，有人盯着负90.7亿美元的自由现金流；有人计算收入，有人推演债务；空头说"泡沫开始破裂"，多头说"市场大错特错"。 几乎没有任何一位AI参与者否认，AI正在改写软件、广告、工业与组织生产的方式。但分歧却实实在在地于当下突兀起来：这一轮建设所需要的钱，最终能不能从AI创造的新收入里赚回来；在答案到来之前，谁有资格继续花股东的钱？ 这个问题看着属于华尔街，其实也属于中国每一座在建智算中心的城市、每一个准备把大模型接进生产线的工厂，以及每一个还在问"现在能不能投AI"的普通投资者。 一份财报， 为什么读出了两个世界？ Alphabet这份财报最迷惑人的地方，是它同时装着四种互相矛盾的事实。 其一，增长是真的。 季度营收1275.77亿美元，同比增长25%；Google Cloud收入307.09亿美元，同比增长103%，云业务经营利润111亿美元，超过上年同期三倍，利润率升至36.2%。Gemini应用用户达到10亿，第一方模型API每分钟处理近320亿个Token，是一年前的四倍多。AI不是停在演示文稿里的故事，它已经在拉动真实使用量。 其二，传统现金牛的压力也是真的。 Google Search & other收入633.50亿美元，同比增长12%。管理层在电话会上承认，AI模式查询快速增长，但变现水平还偏低。搜索查询量增速创五年新高，变现却落在了后面。 其三，现金流的压力还是真的。 当季经营现金流约423亿美元，资本开支约514亿美元，自由现金流为负90.7亿美元，资本开支同比增长约114%。财报电话会披露，公司长期债务已从一年前的216亿美元升至1251亿美元。现金牛仍在产奶，但建设牧场的账单，第一次大到了改变企业体质的程度。 其四，利润下滑还不能全怪AI。 当季净利润261.70亿美元，低于上年同期；其他收益由正转负，股权投资组合录得约86.6亿美元亏损。每股收益不及预期，不完全是"算力投资拖垮利润"，投资损益占据重要比例。因此把每股2.12美元直接等同于"AI商业模式失败"，并不严谨。 空方头将这组数字概括为：现金流转负、停止回购、依赖融资、RPO可能无法兑现。 多头则抓住另一点：云收入翻倍、利润翻3倍，负现金流只是投资先于回报的会计时间差。甚至有多头估算，新投入资本回报率约20%，明显高于资本成本。 两方都没有伪造事实。他们只是对同一条河流，选择了不同的河段。 实际上，自由现金流是最容易被滥用的指标。它的会计关系很简单：自由现金流≈经营现金流－资本开支。经营现金流说明现有业务今天能收多少钱，资本开支说明公司为未来投了多少钱。两者相减为负，可能意味着入不敷出，也可能意味着它正用今天强劲的利润，建设明天更大的产能。单看正负，啥也证明不了。 真正需要探究的，实则是另两个问题：这笔钱投出去之后形成什么资产；这些资产每投入一元，未来每年能赚回几毛？这正是资本回报率与资本成本的关系。 如果新数据中心、芯片和网络每年带来的税后经营利润，除以累计投入资本，能长期高于融资成本，今天的负自由现金流就是价值创造的前奏；反之，它就是在把好业务变成坏资产负债表。 这里还有一个容易被忽略的口径：ROIC要看新增投资的回报率，而非旧业务的平均利润率。Alphabet过去靠搜索广告获得高回报，并不证明今天新增的AI资本开支天然有同样的回报。一家广告公司变成重资产基础设施公司，意味着估值不能只看市盈率，还要看每一元新增资本最后能沉淀下多少可持续的现金。 多头在这里有底气：云业务经营利润在快速上升，电话会披露的云积压订单约5610亿美元，预计未来24个月确认其中略高于55%的收入。 空头的理由也成立：积压订单是合同，不是已经到手的现金。尤其在AI产业里，供应商、投资人和客户有时同属一个小圈子，合同金额越大，越要追问钱最后从谁的口袋流进来。 这就引到了循环融资，关于AI泡沫争论真正的分水岭。 所谓循环融资，用一个例子就能说清：芯片公司投资一家AI实验室，实验室拿这笔钱向云厂商采购算力，云厂商再向芯片公司买GPU。三方都能宣布合作，收入、订单和估值一起增长，但外部客户究竟付了多少真金白银，反而不容易辨认。 这一幕，历史早已预演过。 一百年前，1920年代的美国电力公用事业，正是靠层层控股的金