Unity：Vector 狂飙，广告故事开始 “数钱”
海豚研究 · 财经与投资
原创 海豚君 2026-11-07 19:00 浙江 Unity Q3 交付了一份几近完美的业绩 大家好，我是海豚君！ Unity Q3 交付了一份几近完美的业绩，核心指标均超预期且势头强劲。结合此前的 Applovin 业绩也是不错，由此可以看出整个手游广告市场发展稳健，竞争格局强者恒强。 与 Applovin 比较不同的是，Unity 的这份成绩单是在渠道调研信息积极、资金本身预期不低的情况下的 beat，因此超预期的含金量更高。 不过在估值弹性上，因为 Applovin 此前被消极情绪和空头资金过分打压，财报前一度跌至 12x PE，因此相比 Unity 会有更多的估值修复空间。 具体来看： 1. 广告超预期 “爆表” 在战略业务中，Q3 广告为主的 Grow 收入同比增长 90%，环比 31%，其中 Vector 收入环比增速 40%，明显超出市场买卖方 21%~27% 的增速预期，体现 5 月上线的新 D28 混合投放产品在三季度被客户加速采用，以及 Runtime 数据对模型的提升。 Q4 距离 IronSource 剥离已经接近三个季度，可以从一定程度上能反映 Unity 承接 IronSource 市场份额之外的 “真实外部增长”。 Q4 指引 Grow 收入 5.15-5.2 亿，环比增速在 20%， Vector 一般高于整体水平且公司一向指引保守，因此一份谨慎预期下至少大于 20% 的环增成绩，可以继续印证 Vector 的高增长趋势。 2．变现率拉高、盈利硬指标转正 随着 Grow 收入占到总营收的 73%，高毛利的广告直接拉动公司整体利润实现转正。除此之外， 费用端也因为甩掉了 IronSource、Supersonic（人员薪资减少、游戏投放减少），而大幅度收缩。 最终 Q3 经营利润直接转正了实现 1 亿，利润率达到 16%，经调整 EBITDA 利润率达到 41%。简单粗算，Grow 分部的经调整 EBITDA 利润率应该已经超过 50%。 不过这种资产整合性质的跳升是一次性的变化，因此 Q4 指引来看，利润率环比 Q3 略有提升，基本持平。 3．引擎增长平平、RPO 环增 硬要说财报瑕疵，那就是游戏引擎业务表现一般了。Q3 Create 略微高于预期，但 Q4 指引不及预期，在此前 Unity 6 的销售周期导致的高基数下，又降至个位数增长。 不过剩余履约合同额 RPO 环比扭增，算下来当季新增合同额升至近三年峰值水平。 海豚君猜测可能与涨价有关，虽然实际宣布涨价在今年初，但此前 Unity 6 首次发布就在三季度，因此今年 Q3 轮到了前合同到期、要续期的时点。（具体可等电话会相关信息确认） 要拉动下一轮的增长，就要等新的产品周期，也就是 Unity 7（目前已经开放早期 beta 测试版本，正式版预计要明年 Q1），以及与 Google 合作的 Spark 何时变现。 但引擎业务逻辑叙事相对不利，随着世界模型的不断迭代，受 AI 替代影响较大，虽然可能核心客户不会离开，但长尾的中小独立客户以及部分从而压低产品提价潜力，因此海豚君暂时不做相对积极的预期，等待并关注 Unity 7 正式版发布后的签约表现。 4、重要指标一览 海豚君观点 Q3 资金对游戏广告行业预期是偏中性的，不算积极。主要是渠道部分地区游戏开发投放需求略有疲软，从业者对下半年的广告支出预期也有所下调，对明年的增长预期也一般，更多的是基于本身获客成本的增加而顺势增加，而本身要扩大用户渗透。 主流的投放中介平台中，三季度 Meta 和 Applovin 的份额有所减少。 但截至目前的四季度 Applovin 已经修复，但 Meta 的份额流失还在加大。与此同时，Unity 在三、四季度的市场份额保持逐季提升。 这也是资金情绪在财报前对 Applovin 中性偏谨慎、对 Unity 相对积极的原因。实际情况是两家都表现得不错，超出市场预期。但从边际变化来看，Applovin 更偏向于是预期和情绪扭转，Unity 则是锦上添花。 但不可避免的是，随着 Vector 能力继续升级，Applovin 与 Unity 的竞争在明年会更加白热化。Unity 的扩张显然刺激到了 Applovin： 9 月 28 日 AppLovin 指控 Unity 借 Ad Quality SDK 收集其 MAX 竞价数据，申请临时禁令并启动仲裁；10 月 1 日法院驳回禁令，Unity 当日涨 6.5%。仲裁通常需要 6-12 个月。 若 AppLovin 仲裁胜诉，资金会质疑 Vector 近期超预期的来源。 目前来看，Applovin 的 ROAS 仍然高于 Unity，Unity 需要努力去追赶。 另一个关键问题是，Vector 的高增长，还有多少