谁是AI的“恒大”？
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思想钢印 2026-09-05 19:00 浙江 以下文章来源于：思想钢印 思想钢印 雪球2020年度十大影响力用户，私募基金经理 当前AI基建靠债务驱动，一旦出问题将首先引爆债市 文章来源于：思想钢印 AI影子信贷 AI基建的一个不可忽视的深层风险：2000年互联网泡沫主要靠股权融资，破裂是线性的股市危机；而当前 AI基建靠债务驱动，一旦出问题将首先引爆债市，类似2008年次级债危机。 数据中心从拿地、举债建设、签订“照付不议”合同、抵押融资到发行ABS，玩法与房地产开发无异。但AI基建叠加了“半导体快速折旧”的风险，比纯房地产更危险。 目前五大云厂商资本开支增速已超过现金流增速，谷歌、亚马逊自由现金流已转负。只要增速放缓，二阶导下降，就会走上依靠再融资续命的阶段。 文章还提到了表外的 “影子贷款” ，把债务藏到表外，让负债水平看似安全，实际更加危险。本周就来了“新料”，英伟达与Apollo、BlackRock、Goldman Sachs、KKR等机构合作，通过金融平台撬动超过5000亿美元的第三方资本，用于AI计算基础设施建设。 英伟达宣布融资支持AI基础设施，本来应该是利好，结果股价下跌约3%，这个市场反应其实非常值得研究，市场是在思考前面说的那个问题：AI资本开支的“金融杠杆”是不是加得太高了？ 尤其Apollo、Blackstone、KKR，是2025年出现重大危机事件的“私募信贷（private credit）”， 它们放贷灵活，没有普通银行的条条框框，速度快，可以支持创新产业，但是透明度低，杠杆高，更没有银行必做的“压力测试” ，谁也不知道中间埋了多少雷。 之前的“影子借贷”都是五大云厂商，其他第三方云厂商没有能力入局，但现在英伟达攒局，虽然目的是卖自家的GPU，但客观上，“影子借贷”蔓延到了中小第三方云厂商。 算力金融化的趋势越来越明显，导致很多人在追问一个关键的问题： AI调增增长的收入中，有多少是真实需求驱动，有多少是资本开支驱动？ 独立真实的AI需求 谷歌、亚马逊的自由现金流已转负，是一个标志事件，以前AI基建主要靠主营业务的现金支撑，比如广告、云计算、软件收入、商品抽佣，但 从今年开始，增长越来越靠融资驱动 。 这不仅仅是杠杆风险的问题，还涉及 收入的真实性 ，而这个问题又加剧了杠杆风险。 以OpenAI为例，如果只靠股权融资，恐怕连大模型训练费用都承受不了，事实上，O记和A记根本不用给云厂商付现款，而是“记账”，类似航空公司对波音空客的融资租赁，而还钱的方式多样化： 一部分是 五大云厂商的部分投资款 ，说明投资也没有真的都给钱，而是把算力折成投资； 一部分是 算力积分券 ，五大云厂商都是AI的使用大户，其中向大模型分成的那一部分钱，也没有真给钱，而是用“算力抵用券”对冲了； 剩下的就是O记和A记 未来预期的收入增长 ，就是现在大家天天看的那个ARR。 好比村口小卖部是你老丈人开的，结婚没要你彩礼钱，跟你借钱进货，你也只能从他那儿买东西“支持”他家生意，一开始是日用品也就算了，更糟心的是，你“买”了好多快过期的东西，这些都是 “融资创造需求” 。 从外表看，微软增加资本开支，购买GPU、建设数据中心，产生AI服务收入，AI公司再购买云服务，形成新的收入，从大模型厂商到五大云厂商，从数据中心到第三方算力租赁，从英伟达三大存储巨头到上游供应链，订单看上去很繁荣。 实际上，相当一部分收入是你欠我的，我欠他的，他欠你的，不得不我用你的服务，你用他的服务，他用我的服务，导致 AI收入缺乏“独立性”，并非完全自发产生。 投资AI产业链，不能只看订单，关键在于， AI需求的源头有多少来自最终用户，有多少来自产业链内部的钱？ 后者虽然不算是“虚假需求”，但至少是打折扣的需求。 真正的独立需求是指什么呢？我认为应该是 剔除云厂商自建AI、战略投资、算力预付款、云积分“算力抵用券”之后的纯现金流收入 ，这才是真正愿意长期支付AI费用的需求。 独立需求很难统计，但有一个代替的指标，就是上一篇说的“资本开支的二阶导数”，这其实是绕开财务统计的数学思路。 资本开支的一阶导数是资本开支增长速度，二阶导数对应的是需求增长速度是否继续加快， 资本开支转化为需求的效率再高，也只能推动一阶导数，二阶导数的持续向上，一定是有系统外的新需求 ，比如今年的AI编程和Agent的需求，就是上半年二阶导数持续向上的驱动力。 这也是上篇认为，只要二阶导下降，就代表新增收入不能对应新增资本开支，只能依赖再融资。 当AI逐渐变成一个信用周期，一件重要的事，就是要穿越AI产业链的债权债务关系。 最终承债人 如果把AI基础设施债务穿透到底层，最终承担者不是某一家AI公司，而是一条很长的金融链条中的不同深度的参与者： 债务的 表面承担者是AI大模型公司和云厂商