军用无人机公司 Shield AI 融 25 亿美元，股权只占四成：国防 AI 大轮开始由银行配钱

11 月 5 日，做军用无人机和自主飞行软件的 Shield AI 宣布融资 25 亿美元，投后估值 288 亿美元，同时以 53 亿美元收购做固态雷达的 Echodyne。这 25 亿美元由三部分组成：

· H 轮股权 10 亿美元，由成长期基金 Disruptive 与 Innovation X Capital 联合领投；

· 黑石的结构化股权 10 亿美元。结构化股权名义上是股权，但通常约定了保底回报或优先拿回本金，性质更接近借款；这一笔的具体条款没有公开；

· 摩根大通的贷款 5 亿美元。

同一天，做卫星相控阵通信载荷的 CesiumAstro 宣布完成 7.3 亿美元 D 轮，另外借了 1 亿美元，借款来自美国进出口银行和摩根大通。

我们的判断：在美国国防与硬件 AI 公司的后期大额融资里，银行的角色变了。过去银行通常等到公司上市时才出场，负责承销；现在它从融资阶段就开始出钱，而且轮轮都在。摩根大通的做法是先投一笔股权成为股东，再用贷款和结构化资金把一轮的总额做大。这样一来，一轮融资的总额里，真正按估值买进的股权可能只占一小部分。

这不只是一家公司的事。本周 SVTR AI 创投库追踪到 94 轮已确认的 AI 融资，披露金额共 107.41 亿美元。其中 5 轮带有债务（3 轮是股权加债务，2 轮纯债务），合计 38.33 亿美元，占本周总额的 35.7%；过去 12 个月，这个比例只有 1.6%。就算去掉 Shield AI 这一笔，也还有 16.2%。从笔数看，“股权加债务”的融资近四周出现了 11 轮，平均每周将近 3 轮，而过去 12 个月平均每周只有 0.3 轮。

本周带债务成分轮次的金额占比，与前 12 个月基线对比

信号一｜两家公司今年四轮融资，摩根大通一轮不落

Shield AI 今年融了两轮。3 月的 G 轮共 15 亿美元，由摩根大通和私募股权基金 Advent International 联合领投，摩根大通出手的是它“安全与韧性计划”（Security and Resiliency Initiative，下称 SRI）下面的直投部门。同一轮里，黑石另外出了 5 亿美元固定回报优先股，每年按固定比例领股息，公司清算或出售时也比普通投资人先拿回钱；此外还有 2.5 亿美元的延迟提取授信，也就是先批下额度、公司需要时再提款。到 11 月的 H 轮，摩根大通既是股东，又放了 5 亿美元贷款。

CesiumAstro 今年也融了两轮。2 月的 C 轮 4.7 亿美元里，股权 2.7 亿美元，另外 2 亿美元是美国进出口银行（美国政府的出口信贷机构）和摩根大通的贷款。本周的 D 轮又借了 1 亿美元，借款方还是这两家。

表 1｜2026 年美国国防与硬件 AI 大额融资的资金构成

数据：SVTR AI 创投库，截至 2026-11-06

要说明的是，股权在融资里的比重并没有一致地变小：Shield AI 从 75% 降到了 40%，CesiumAstro 反而从 57% 升到了 88%。两家真正的共同点有两条。第一，每一轮都有一层特殊的钱，要么在公司出售或清算时比风投先拿回本金，要么按固定比例收回报。第二，每一轮都有摩根大通。本周金额最大的四笔融资里，三笔的公告都提到了摩根大通，唯一例外是生成式媒体平台 Fal.ai 那笔 13 亿美元。

信号二｜288 亿美元的估值，只由 10 亿美元股权定价

7 个多月里，Shield AI 的估值从 127 亿美元涨到 288 亿美元，约为原来的 2.3 倍。但这个价格是由 H 轮那 10 亿美元股权定出来的。同一轮里黑石的 10 亿和摩根大通的 5 亿，回报写在合同条款里，公司估值涨跌和它们关系不大。

这对之后再进场的成长期基金影响很大。原因在于分钱的顺序：3 月黑石那 5 亿美元优先股，明确排在普通投资人前面拿钱；本周黑石这 10 亿条款没有公开，如果也是同类安排，排在前面的钱就有 15 亿美元，再加上摩根大通 5 亿美元贷款，借款本来就要先还。将来公司如果以低于 288 亿美元的价格上市或被收购，这些钱先拿走，剩下的才轮到按 288 亿估值买进的投资人。所以公告估值越高，按这个估值买进的人承担的下跌风险反而越大。

这笔钱的用途很明确。收购 Echodyne 作价 53 亿美元，交割时用现金加股票支付 48 亿美元，另外最多 5 亿美元看业绩再付，预计 2027 年初完成交割；本轮 25 亿美元有一部分就是为这笔收购准备的。3 月那一轮也一样，Shield AI 一边融资，一边收购了飞行仿真公司 Aechelon。

信号三｜钱主要花在产线和工厂上

Echodyne 的雷达主要用来反无人机。它在华盛顿州 Kirkland 的工厂约 8.6 万平方英尺，投资 4000 万美元，一年能造约 3 万台雷达。CesiumAstro 计划五年内投 5 亿美元，在奥斯汀总部建一座 27 万平方英尺的工厂，还收购了 Jariet Technologies、1Aardvark、Vidrovr 三家公司。Zipline 的 15 亿美元全部是股权，公告写明用于扩建美国本土工厂。

我们认为，这正是银行愿意进来的原因。工厂、存货和政府订单都是看得见的资产和收入，银行可以按放贷的标准去评估风险、定利率。公司用借款来盖厂，就不必为这部分支出按 288 亿美元的估值增发股份、稀释老股东。8 月我们在《AI 公司开始被拆开定价》里判断“产能资产靠信贷养”，当时的例子是 Castelion 的 10 亿美元 C 轮。本周更进一步：放贷的银行同时也成了股东，同一家机构在同一家公司里既是股东又是债主。10 月我们写过算力公司融资转向可转换结构，现在国防公司也开始用类似的办法融资。

为什么是现在

银行这一侧，摩根大通 2025 年 10 月推出了 SRI：计划十年内为国家安全相关产业提供 1.5 万亿美元融资，其中最多 100 亿美元用于直接股权投资。2026 年 10 月 19 日的一周年公告显示，第一年已经投出 50 亿美元股权，参与融资和撮合的交易超过 2300 亿美元。直投由 Todd Combs 带领的战略投资组负责。据 CNBC 报道，8 月摩根大通参与领投了自动化军工零部件工厂 Hadrian 的 14 亿美元融资，也参与了低成本高超音速导弹公司 Castelion 的 10 亿美元融资。

对银行来说，投股权只是第一步。SVTR AI 创投库记录了摩根大通有公开来源的投资 35 笔，其中包括 AI 算力公司 Nscale：它 8 月约 30.5 亿美元的数据中心项目贷款，就是摩根大通和高盛牵头安排的。另据 The Next Web 8 月 27 日报道，摩根大通已开始为挪威 AI 算力云公司 Volta 筹组约 50 亿美元的债务融资。我们的判断是：银行先用股权成为股东，之后这家公司的贷款、发债乃至上市承销，都可能交给它来做。它赚的不只是股权回报，而是一整串金融服务的收入。

公司这一侧也有动力。Shield AI 公告称，它和 Echodyne 本财年的收入预计都会增长 100% 以上。收入增长快、订单又有政府背书，借钱的成本就比按 288 亿美元估值再卖股份低。

影响｜谁会受波及

· 投后期国防和硬件公司的成长期基金：受影响最大。它们在一轮里买到的份额越来越小，分钱时又排得越来越靠后。这类公司对外公布的估值，已经不能直接拿去和同等估值的软件公司比较，先要弄清楚排在前面的钱有多少。

· 早期国防创业公司：退路在变。手里有充裕资金的平台型公司正在收购零部件和传感器厂商：Shield AI 买了雷达公司，CesiumAstro 一年里买了三家。本周法国反无人机雷达公司 Gallium Defense 拿到 820 万美元种子轮，这类公司将来很可能被这些平台型公司收购。

· 应用层：也出现了类似做法。做销售 AI 助手的 Nooks 从 General Catalyst 的客户价值基金拿了 5 亿美元。这只基金专门投给收入和成本都比较好预测的公司，提供的是不稀释股权的资金。Nooks 自称收入同比增长 3 倍，老客户的收入留存率为 135%（老客户今年比去年多付了 35%）。道理是相通的：收入算得准，就不必全靠卖股份融资。

验证

这个判断目前证据还薄：每个案例都和公告核对过，但主要来自两家公司和一家银行。接下来三个月我们盯两件事：

· 大额融资里还有没有贷款和结构化资金：美国国防与硬件 AI 的大额融资里，带贷款或结构化资金的还多不多；如果又回到纯股权，这个判断就站不住。

· 摩根大通会不会再“既当股东又放贷”：在 Shield AI 之外的公司身上是否出现同样做法；一家都没有，Shield AI 就只是个案。

回访｜Signal #31“天使轮只剩名字”：未兑现

原文见《天使轮只剩名字：AI 资本开始按终局给第一天定价》。当时的判断是：AI 公司刚成立就能拿到过去要到后期才有的大额融资。我们定的检验办法是：90 天内，破壳机器人、求之科技、Volta 三家里至少一家官宣下一轮、估值上调或订单加码，就说明这股趋势还在加速；一家都没有，而且同类融资也变少了，就说明只是几家公司的个案。

结果：8 月 8 日到 11 月 6 日，三家都没有官宣新一轮。破壳机器人最近一轮仍是 8 月初顺为资本、经纬创投共同领投的亿美元级 Pre-A 轮；求之科技最近一轮仍是 8 月 5 日的 1 亿美元天使+轮；Volta 只有 The Next Web 8 月 27 日报道的摩根大通筹组约 50 亿美元债务融资，还没有官宣。所以这项指标没有兑现。但同类融资也没有变少：截至 10 月 3 日的 8 周里，成立不到 18 个月就拿到 5000 万美元以上融资的公司，平均每周 2.5 家。早期大额融资仍在发生，只是没有集中在这三家身上连续出现。

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