Anthropic冲刺千亿IPO，算力链条藏着怎样的风险 | 理财问答

AI狂奔的这一年，预计会在11月中旬迎来最后一场大戏。Anthropic要上市了。

10月26日，它正式提交纳斯达克IPO申请。据《华尔街日报》报道，目标在11月16日当周挂牌，具体时间仍可能调整。

按市场预期，这次募资最高可达1000亿美元。若落地，将超过SpaceX今年6月创下的750亿美元（含超额配售约862.5亿美元），刷新全球IPO募资纪录。

一家公司上市，为什么值得当成年度压轴。因为它同时压着两样东西，一场空前的盛宴和一串还没答案的疑问。

这家公司做的是大模型Claude，和OpenAI属于同一量级。过去两年它一直是AI圈里最受关注、也最不愿意露底的公司之一。这一次，招股书第一次把这类公司的账本摊在了台面上。

亏损也第一次摊开了。数字大得离谱，可这钱其实没花出去，大部分只是因为公司自己越来越值钱，账上跟着记了一笔。把这笔记的账拿掉，它已经在赚钱了。

亏损和赚钱同时成立，这件事本身比任何一个数字都值得琢磨。

本周赵启欣老师的闭门直播，就围绕这份招股书，把当前AI产业的商业模型和风险链条做了一次系统拆解，以下为直播中的核心要点整理。

赵启欣老师拥有20余年资本市场投资经验，曾管理规模达30亿的银行理财产品，其管理的私募基金曾获年度十佳荣誉。

赵老师在直播答疑

账本不难看，但难看清

Anthropic这家大模型公司的收入，这两年是从零起步的。

三年前一年才几千万美元，去年做到四十多亿，今年光一个上半年就超过去年全年三倍多，加上三季度，前三季度已经三百多亿美元。

客户结构的变化更能说明问题。一年下来，肯花十万美金以上的企业客户，从不到一千家涨到一万多家；更关键的是，留下来的老客户把用量放大了约九倍。注意这不是九成的人续了费，是同一批人花的钱变成了九倍。

不过账本的角落里有提示，公司近一半的收入，是经亚马逊、谷歌、微软三家的云市场卖出去的，每笔都要被抽一道渠道费。

这三家云厂商同时也是Anthropic的投资人、算力供应商、分销商和竞争对手。收单、结算、定价都握在别人手里，合作条件一旦变化，曲线会立刻变形。

至于亏损，要看清楚是怎么来的。账面亏损的大头来自公司自身估值上涨带来的会计调整，属于账面上的数字变动，不是真金白银流出去。把这一块剥掉，经营层面的亏损其实很小，按公司自己的口径，调整后甚至是正的。

这也解释了一个常被误读的现象。外界看大模型公司，看的是亏损额，公司自己看的是经营口径，两边说的根本不是同一件事。

它靠什么赚钱，又为什么烧钱

目前能看清的商业模式有四种。

第一种按用量计费，客户通过接口调用模型，用多少付多少，逻辑和交电费一样。

第二种面向个人的月度订阅，交一笔固定费用，在额度内使用。

第三种是企业级综合服务，客单价可以到几百万甚至数千万美元，本质是照着企业的业务流做定制。

第四种是各类智能体，切进编程、协同办公这类高价值工作流。

这家公司的结构偏向前者：按用量计费的收入占了八成，订阅约两成，其中个人订阅只占5%左右。OpenAI超过65%的收入来自订阅，更接近一家面向消费者的公司。

两种结构的差别，落在了企业市场上。在美国的企业客户里，为这家公司付费的比例已经略高于对手。在企业级接口这个按用量计费的市场，它的份额也完成了反超。

但收入好看，不代表日子好过。真正的现金压力来自另一头。

大模型公司要做两件事，一件是让模型变强，需要反复训练，另一件是回答客户的问题，叫做推理。

这两件事落到账本上，不是两笔钱，而是摊在了三处，各记各的。

养模型、做研究、内部自己用的算力，记在研发里；免费用户和渠道抽成，记在销售里；只有客户来问一句、机器答这一次所耗的电和算力，才记进成本。

Anthropic不主要自建数据中心，算力多通过多年云合同提前锁定，所以也不是“建一座电站折旧几十年”的逻辑，前沿模型每半年就要重做一遍，训练是持续投入，不是一次性的资本开支。

所以毛利率看起来很高，但那只反映推理这一端的效率，并不代表公司整体赚钱。公司自己也在招股书里提示，靠降价和效率换来的单次成本下降，不一定能覆盖提前锁定的算力账单。

由此也能看懂一个产业现象，为什么存储芯片的行情比GPU来得晚。早期各家都在买卡做训练，对GPU的需求先起来。等应用铺开、推理量上来，对CPU和内存的需求占比才跟着上去，存储的紧缺才在更后面显现。

以上内容来源于赵启欣老师本周的闭门直播，财富增长超级会员专享。

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