一家30%分红率的公司跟90%，价值会差3倍

原创 投资向善 2026-11-08 07:57 广东

“好的商业模式很简单，就是利润和净现金流一直都是杠杠的，而且竞争对手哪怕在很长时间里也很难抢。”

——段永平

不同的生意模式，其驱动利润增长的方式是不一样的，茅台、可乐、喜诗他们卖的都是“品牌”，毛利率70%甚至90%，赚200亿所需要的资本投入跟赚100亿差不了多少。

这种生意就能源源不断地把利润以分红的方式“吐”给股东，常态下分红率能达到90%甚至100%完全分红，自由现金流有时候能比净利润还高。

也有另一种生意，利润的增长需要持续重新投入资本，今年的利润不能拿走，要当做未来利润增长的原料，分红只能给到20%、30%甚至完全没有。

这些公司往往会擘画一个美好蓝图，让你相信“困难是暂时的，未来是美好的”，持续不断把分红时间延后，直到有一天增长不可持续，利润腰斩再腰斩，最后留下一批第二十代的先进产线跟卖不出去的机器、库存、厂房。

“红利”未必现在就得分，但商业模式你不能不看清楚，你投一家平庸的制造业公司，扩产就得投钱开新工厂，你投一家顶级消费品公司，哪怕他短期不分红，确实要开拓市场（投营销或者投门店），但你知道他是卖“品牌”的高毛利（哪怕投工厂也没问题）、高利润、轻资产、高现金流模式，你如果相信管理层不会乱投资、乱折腾，哪怕现在没“红”可分，那也有投资价值。

我不是每年要求企业发红利股息，要股息生活的价值投资者，我能够接受一家企业长达五年、十年不分红，只要他能够证明自己的ROIC（资本投入产出比）能超过15%甚至更高就行。如果我发现管理层喜欢“无序”扩张，经常超出能力圈内乱折腾、乱投资，成功率还不高，那就一定要分红。

我更在意的是商业模式，“三岁看老”看的就是底层的商业模式，我不需要看到最后，很多模式一看就是有问题的，制造业公司你还想要高分红吗？顶级品牌、顶级平台公司最终是可以做到高分红的，哪怕他现在不分，早晚也得分。

我举一个极端前提：一家企业留存下来的利润如果完全不能创造任何收益，一家30%分红率的公司跟90%分红率的公司，价值会差3倍。

很多银行、券商、制造业公司，他的PE低那是有低的原因的，茅台18倍PE的时候，跌不到15、10倍PE也是有原因的，长江电力也很难跌到15、10倍PE，因为他们有稳定的利润预期、75%甚至未来更高的高分红率给他们兜底了，国债利率才1.60%，一旦茅台跟长电跌到15倍，那资本就会涌入这些公司，最后把价格抬上去。

我们再看一组数据：据Wind数据统计，自2016年上市以来，苏农银行分红比例均低于30%，2023年、2024年分红比例均降至20%以下。2025年苏农银行全年拟派发现金红利4.24亿元，分红比例20.75%。2025年度，除郑州银行宣布不分红外，其余41家A股上市银行平均分红比例为26.91%。对比来看，苏农银行、西安银行分红比例分别位列倒数第三、倒数第一。

再看A股券商公司：2024年平均分红比例约34‑39%，中位数约33.28%，2025年大量券商≥30%分红比例。

普遍而言，银行股的分红比例一般是30%，券商股的分红比例一般是35%，我们能得出券商股就得比银行股好与贵的结论吗？

也不能，因为券商利润跟A股交易量高度相关，股市有牛熊市周期，券商公司也必然有，他们是周期股，利润不稳定，而银行股是经济晴雨表，盈利的稳定性强很多，贷款生意赚的是“利息差”，不是靠股市牛熊吃饭的，GDP也不会突然双位数下滑，但股市年交易量跌50%是常有的事。

我举个例子：A券商公司牛市净利润100亿，分红率30% ，能分30亿，明年成熊市了，净利润跌到30亿，哪怕依然坚持30%分红率，只分9亿，哪怕遵守分红承诺，股息直接砍了70%。

我们可以看东方财富（下图）：目前19.95倍PE（ttm），股息率0.53%

看着好像不贵（对我是很贵的），但你结合A股市场的交易量（下图）：

2025全年：A股总成交额约414‑420万亿，日均≈1.73万亿，历史新高。

再看2026年：2026上半年（1‑6月）：沪深A股成交额 317.5万亿，日均≈2.74万亿，同比2025上半年近乎翻倍（+95.86%）

2025年、2026年都是非常夸张的交易规模，比起常规年份只有200万亿而言。这两年的交易体量是AI/半导体拉上去的。

我们拿22年，23年的常态利润去看东方财富，80亿利润那就是37倍PE了，投资最好悲观一些，而不是乐观，乐观是会亏钱的，悲观只是少赚钱。

今年的例子是另一个做周期性爆款生意的泡泡玛特，以2025年130亿利润去推导未来自由流，得出便宜与否的结论是有问题的，难道100亿、90亿、80亿就行了吗？其实也不是，投资不是摆弄几个数据，而是弄懂它的目标人群为什么持续按照某个频次、某个价格去选择消费它，持续弄懂为什么Molly之后的SkullPanda，SkullPanda之后的Dimoo、crybaby，Dimoo、crybaby之后的拉布布，拉布布之后的星星人，会是同一家公司做出来的。

银行与券商，在我国环境下，其行业进入壁垒都是牌照，基本只减不增，券商就是100家左右，银行总量几千家（大量中小农信/村镇持续整合出清），全国性的就是十几家。

生意模式也大同小异，提供的产品或服务也差不多，谁都没有多少定价权，没法用看消费企业的视角去评估它。

比较明显的护城河是高客户转化成本，重开另一个银行账户，为了那么一丁点的利息差价，钱倒来倒去真的很浪费时间。

这就导致了头部的先发优势、规模优势还在，又由于没有新玩家加入，没出现颠覆性的产品创新、商业模式创新（不可能放互联网公司进去的，他们非常能折腾，P2P已经让他们失信了，美国则有一大堆FinTech金融科技公司）。

又由于考核机制的因素，并没有出现其他行业般的恶性竞争与价格战。

如果你要投资银行与券商公司，那么你要做好长期（指十年以上）都会是30%左右的分红，以此来评估企业的贵与不贵，不能期待他们会像茅台、长电那样75%分红。

长电的资本开支是相对可控的，再投资回报一般不会极高，能投的也投的差不多了。

而银行这种，留存利润是要用来补充资本的，是维持业务扩张（资本充足率）必需的，不会随便拉高分红率，

而且，银行要放信贷，每放一笔风险资产，就要消耗资本（大头是储户的钱，要搭配一定比例自己的钱，应对挤兑或坏账）。现在银行面临净息差收窄的问题，资本补充的压力就上来了，会更倾向于留存利润增强资本实力。

最近几年地产、地方债务、实体经济偏弱，他们心里会留一份风险准备金意识：我不知道未来会不会冒出不良事件，我要预留缓冲，你说A房地产公司会不会突然崩掉呢？不知道；你说B房地产公司会不会突然暴雷呢？也不知道。

反正大家都不提高，我干嘛要提高？提高股东回报后，对我CEO有什么好处？这是一个利益激励机制问题。

芒格说的好：告诉我你的利益激励机制，我告诉你答案。

券商的商业模式也是类似的，监管机构会算一套风控指标：净资本、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性风险指标，有最低红线，跌破会被限制业务、处罚、甚至暂停资质。

他们要想趁着牛市扩大业务，就得把资本金填充扎实，要不然牛市来了也抓不住。在这种特性下，他们天然就不会高分红。

中国的银行跟券商公司，考虑到牌照的进入门槛以及当前的低PE，里面应该能够找出一些好公司，他们都是多年存续的金融基建型行业，也会随着经济以及国民理财意识的提升而提升，长期表现很有可能比很多弱品牌的民营消费品公司强。

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