从历史两次暴跌反弹，看懂该持有什么板块？

上一篇复盘文章《除了银行，还有哪些板块能躲股灾？》复盘了2008年以来的5次大跌中的防御板块，并且发现，下跌时抗跌的防御板块，在接下来的反弹中也容易“抗涨”。

那自然带出了另一个问题，既然防御板块在反弹里靠不住，钱该往哪儿去？

本文继续复盘A股历史上最近两次暴跌后的反弹，2024年1月和2022年4月的反弹行情有一个共同的特点，反弹幅度大，全部超过了跌幅的三分之二。

本文就来看一看这些上涨的板块有什么特点？是否与之前的跌幅最大的行业有一定的相关性？

先看2022年4月27日到6月28日的反弹行情。

2022年年初的A浪下跌是牛市结束，叠加上海封城的宏观利空，是资金撤离演变成的流动性危机，4个月的整体跌幅在-22.7%，下图前十大跌幅的申万二级板块跌幅都在40%以上。

自然见底后，从4月28日至6月28日出现了一波历时2个月的45度角的强反弹，几乎收复了三分之二的跌幅，以至于很多人产生了“牛市没有结束”的错觉。

以下为反弹段涨幅最高的10个行业，涨幅在44%以上，任意抓住一个板块，都能让账户回一大口血甚至创新高。

其中有4个行业，能源金属、电池、风电设备、商用车同时出现在两份名单上，都是新能源板块。

两段涨跌幅全部124个行业的涨跌相关系数为−0.66（线性拟合斜率 −0.76、R²=0.43），呈现明显的负相关性，即跌得越多，涨得越多。

这是因为，牛末熊初的下跌杀的主要是估值和拥挤度，跌幅前10的行业都是2021年涨幅最大、机构持仓最集中的方向，基本面并不差。由于跌幅接近腰斩，所以在反弹阶段，也是动力最大的。

不过，从全年看，这些强势反弹的行业到了7月后开始阴跌，全年跌幅看，能源金属（-32.34%）、电池（-33.22%）、风电设备（-25.54%），最终跌掉全部反弹的涨幅，说明熊市最初的那一波，虽然杀红了眼，但并没有错杀，市场理性的是方向，非理性的是力度。

新能源中相对例外的方向是光伏设备，虽然涨跌也是弹性十足，但上涨段的涨幅超过了下跌段的跌幅，而且在大盘反弹结束后，光伏继续上涨至8月下旬，行业几乎创出新高，完全脱离了新能源的弱势。

最主要的原因是基本面太强了，杀不动。俄乌战争引发欧洲能源危机，产业景气度持续上行，供给端在2022年上半年仍然收紧，“紧缺”叙事又续了两个季度。

2022H1 光伏板块（47家样本）营收同比+78.09%，归母净利同比+102.77%。而7月中至8月底是中报与预告密集期，大盘已经开始下行，在“缺少主线”的市场里，公募资金向高景气抱团，私募在硅料、硅片、电池、逆变器、设备之间轮动挖掘，游资制造各种小作文挖掘三四五线黑马，反复创新高。

不过，经济下行周期中，紧缺叙事往往讲不长，硅料龙头用上游利润补贴组件报价，导致组件价格战与盈利下修，最终光伏板块在8月做了一个双重顶后，开始了四年的漫漫熊途。

排除这些跌幅大、反弹也强的行业，值得注意的是那些“跌得轻还弹得强”的行业，用修复率（反弹涨幅÷跌幅）看，前五名的行业包括：

养殖业 −1.11%/+10.27%（9.3倍）、旅游及景区 −3.96%/+24.22%（6.1倍）、酒店餐饮 −3.92%/+16.82%（4.3倍）、航空机场 −5.42%/+13.82%（2.6倍）、铁路公路 −4.23%/+9.65%（2.3倍）。

上述行业可以总结为两个方向，一个是出行链，直接受益于6月复工复产预期，是这一轮反弹的核心逻辑；

另一个是农业，这是一个典型的独立逻辑行业，我在上一篇复盘文章《除了银行，还有哪些板块能躲股灾？》中分析过，农林牧渔的特点是独立性，2022年上半年有一轮猪肉价格的反弹，市场误认为新一轮猪周期开始了。

镜像版就是那些“跌得重、反弹得弱”的行业，从修复比例看，计算机设备下跌 −30% ，反弹只有 +2.1%（残差 −21.8pct），是全场最弱的品种，前五弱的行业包括数字媒体（−17.0pct）、游戏Ⅱ（−15.4pct）、冶钢原料（−14.5pct）、医疗服务（−13.8pct）。

这几个都是弹性比较大的行业，下跌中本来容易成为率先抛售的行业，反弹行情又缺乏基本面的催化，游戏和数字媒体是元宇宙炒作泡沫破裂，计算机是典型的后周期行业。

值得一提的是医疗服务，板块弹性主要是其中的CXO板块，它跟新能源一样，属于产业趋势见顶，只不过见顶的时间早了几个月，导致这一轮反弹时，基本面已经开始下行，走势更弱。

所有的成长股都是周期股，成长只是周期的某一个阶段被放大而已。清醒地认识到当前所处周期的时间，至关重要。

大部分投资者的职业生活不会超过10年，能对市场进行系统性观察的时间不会超过5年，更多的规律不能通过经验，只能通过复盘来得到，这正是复盘的意义。

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另一段类似的行情发生在上一轮大熊市的末期，是政策底的形成前后，涨跌弹性同样巨大，上证指数从2023年8月4日到2024年2月2日，下跌-20%（中小盘指数实际更惨），2月8日到5月17日反弹20%，收复了最后一轮的大部分跌幅。不过各大指数的表现差异比较大，甚至起跌点和反弹终点的时间也不太一样，小盘指数更惨一些，中证1000下跌-36%，反弹+36%，实际跌了-17%。

下面两张图分别是下跌段跌幅排名前10的申万二级行业，反弹段涨幅排名前10的行业。

熊末的暴跌反弹，跟熊初的暴跌反弹，行业风格上差异很大：

两份名单除了一个“房地产服务”外，几乎没有什么重叠，两段行情124个二级行业的涨跌幅的相关系数只有−0.04，也就是几乎不相关。

下跌段跌得最深的电力设备（电池 −42.75%、光伏设备 −40.94%、风电设备 -40.00%）、计算机（软件开发 −43.06%）、社会服务（酒店餐饮 −38.93%）在反弹中只排在中游，光伏设备甚至是反弹的倒数第三（−3.40%）。

反弹段领涨的是与跌幅无关的三条新主线：

第一条最强主线是地产链（房地产服务 +46.46%、工程咨询 +31.46%、家电三席），驱动因素是政策，包括家电以旧换新，地产政策重提去库存，当时被认为是地产政策的拐点。

第二条是资源（贵金属 +40.16%、工业金属 +36.49%），联动的是全球大宗商品行情，与国内因素无关，类似于2022年反弹行情中的猪周期；

第三条是出海制造（摩托车+41.47%，及其他电子、电机、照明 ），这也是2023年下半年开始的一条市场主线，对应市场对国内走出通缩的悲观情绪。

所以，熊初的暴跌反弹，有较强的超跌修复驱动，而熊末的暴跌反弹，往往是主线切换。这种差异主要有两个原因：

原因一是基本面。

熊初的超跌修复行情，是因为股市有一定的预测性，行业指数大顶往往提前产业周期大顶一到三个季度，牛末熊初的下跌，跌幅最大的行业，其业绩并没有见顶，很容易在大幅增长的财报周期走出强烈的反弹。

而熊末的主线切换代表了新的产业驱动的产生，周期下行的行业尚末完全出清，会出现加速下跌，而新的产业驱动已经悄悄出现，体现在行业或风格上。

原因二是资金面。

牛末熊初，大资金被套在原有主线上，积极自救，市场又没有形成新的主线，涨跌很容易都体现在原有的主线板块上；

熊末的暴跌一般是流动性危机，行业基本无差别下跌，而反弹时，市场上“熊伤累累”，资金散布在各自相信的板块，少数有共识的方向与暴跌方向无关。

如果细分，这次的反弹又分为三个阶段，A段是2/8到3/29，是典型的普涨行情，大部分板块都在涨，上面三条主线是基本面最强的资源领涨，B段是3/29到4/30 ，出口链领涨，C段是4/30到5/17，政策预期逐渐明朗的地产链领涨。

其实这一段反弹的主线非常混乱，当时全球AI产业刚好进入沉寂期，三条主线都不是空间特别大或想象力很丰富的板块，真正的主线还在酝酿之中，也预示着这是一段失败概率比较高的反弹。

在这一轮暴跌反弹的行情中，“跌得深弹得少”的行业，修复率也低于熊初那一轮，行业分布为计算机／电子 4 个、新能源 2 个、医药与消费服务 3 个。

这些行情都是高弹性的行业，反弹时又没有出现新的边际改善，计算机缺订单、半导体在库存周期下行、光伏深陷价格战与亏损、医药服务继续受政策与业绩双压，这些行业两段累计亏损在-27%到-43%之间。

镜像版的“跌得少弹得多”的行业，除了前面的三条主线，还有一个值得关注的是银行。

国有大行和煤炭是下跌段唯一收正的两个行业，但在反弹段却分道扬镳，银行继续跑赢中位数（城商行 +18.01%、农商行 +15.38%、股份行 +13.05%），但煤炭开采只涨5.16%。

银行这一次之所以打破了“防御属性强的行业弹性不足”的规律，其原因在上一篇《除了银行，还有哪些板块能躲股灾？》中有过分析，这里也体现了“独立逻辑优先于风格逻辑”的规律。

有一个市场长期以来的说法：下跌的最后阶段相对抗跌的板块，在日后的反弹中更强，因为其逻辑可能提前被市场体现，只是涨幅被大盘的整体下跌抵制了。

但这个逻辑在这两种暴跌反弹中并没有体现，主要是因为暴跌与正常下跌不同，暴跌的最后阶段都是流动性危机，下跌主要体现筹码结构的特点，并非基本面。

到底什么板块组织在暴跌中表现优异？我总结了四个规律：

1、分清“牛末高位暴跌反弹”还是“熊末低位暴跌反弹”，前者下跌修复的比例更高，后者更可能出现新的主线；

2、除了暴跌修复外，在反弹中更容易出现超额收益的行业，要么有行业基本面继续强势向上，要么刚好有政策配合，要么有高频的涨价与供给缺口数据支撑；

3、TMT及高端制造等弹性较大的板块，并不能保持反弹中有超额收益，既可能在反弹中领涨，也可能在反弹中滞涨，与其行业周期目前所处阶段是上行还是下行有关；

4、防御板块在反弹中通常落后，但独立的行业上涨逻辑优先于风格或上述不利因素。

根据这四个规律，我也尝试预测，如果11月4日是本轮暴跌后反弹的起点，这段反弹行情未来涨幅最大的方向：

（反弹取决于诸多因素，仅仅是根据上面四个规律的简单逻辑推论，既不代表实际预测，也不代表本人的观点）

超跌修复板块：

1、半导体设备材料/存储：这是A股弹性最大的板块，下跌段跌幅前列，超过50%，“牛末高位暴跌”中修复比例应当较高，加之仍然处在涨价和行业景气上行周期，所以弹性有资格转化为超额收益；

2、光伏/储能设备：跌幅超过40%，政策面有“反内卷”落地，出口链有民主党上台对清洁能源友好；

3、人形机器人/物理AI/AI应用：跌幅超过平均水平，产业边际变化明确；

4、CPO / 光模块 / PCB等海外算力方向：本轮下跌的领跌板块，景气度并没有下行，但叙事上可能受到海外数据中心缓建和云厂商放慢资本扩张的速度影响，应该是某一个阶段性强势。

独自逻辑板块：

1、创新药/CXO：三季报环比向上最明显的方向；

2、黄金：黄金历来是独立逻辑，反弹首周就有大量资金流入，金价长线大逻辑不变，经过近一年的调整，只要未来金价不再下跌；

3、农业：历来是独立逻辑，市场对猪周期有一定的预期，只要能繁数据支持，就有独立走强的动力。

牛末的坑里埋着旧主线的反弹，熊末的坑里埋着新主线的种子。暴跌抄底需要勇气，但正式反弹后，赢家属于那些分得清阶段的人。