CF40研究 | 本轮居民资产负债表修复还要多久？

中国金融四十人论坛 · 财经与投资

原创朱鹤 2026-11-08 15:30 北京

研究结论表明，本轮居民修复资产负债表的过程还需要2年

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本文试图给出一个框架来描述居民修复资产负债表的过程，并回答如下三个问题：1. 居民资产负债表修复到了什么位置；2. 本轮修复大概还需要多长时间；3. 在修复资产负债表的过程中，消费、负债等行为会如何变化。

基于此前的研究，本文将居民修复资产负债表的行为定义为“积累更多的净稳定资产”。修复资产负债表的过程，就是净资产向合理状态回归的过程。因此，当房价下跌导致实际的财富水平低于合理水平时，居民会通过降低消费倾向、减少新增负债、增加稳定金融资产配置等方式修复资产负债表。随着财富缺口逐步收敛，居民消费和融资行为会逐步恢复正常。

基于这一框架，本文进一步模拟不同假设下居民资产负债表修复路径，并分析消费、负债等行为的可能变化。研究结论表明，本轮居民修复资产负债表的过程还需要2年，大概要到2028年中左右。但是，消费的改善可能会早于资产负债表彻底修复完成的时间，负债的改善或要等到资产负债表完全修复。居民去杠杆则会持续降低居民未来的现金流压力。此外，资产负债表修复也有助于带动居民配置权益资产。

上述模拟建立在我们此前关于房地产市场调整已接近尾声的判断之上，即未来房价即使仍有下行，跌幅也将逐步收窄，不再重复2023—2025年的持续大幅调整。最后，我们给出了三点含义。

* 本文隶属“CF40研究·见势”系列，作者系中国金融四十人研究院朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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过去几年，居民部门行为模式的变化一直是理解中国宏观经济运行的一个重要线索。自2022年以来，一个越来越普遍的现象是，居民消费持续偏弱，新增负债明显下降，同时定期存款、理财、保险等安全资产的配置不断增加。围绕这些变化，市场逐渐形成了一个相对一致的解释框架：持续的房地产调整和居民财富缩水对家庭资产负债表造成了较大冲击，居民因此主动压低消费、减少负债并增加储蓄，目的是修复持续受损的资产负债表。

换句话说，过去几年居民部门表现出的低消费、去杠杆和安全资产偏好，可以被理解为以修复资产负债表为目标而体现在不同维度上的行为表现。

在此前的研究中，我们也基本沿着这一思路展开讨论。通过把居民净资产增量拆分为当期盈余、资产估值变化和负债增量，我们发现，本轮居民净资产积累能力自2021年以后持续减弱，并在2024年三季度附近达到低点；2024年四季度以后，随着居民当期盈余改善、房价下跌放缓带来的估值损失收窄以及股票资产估值回升，居民积累净资产的能力开始恢复。基于这一变化，我们此前提出，居民资产负债表已经出现了初步修复的迹象（详见CF40研究·简报《居民资产负债表已开始修复》）。

但是，现有关于“居民修复资产负债表”的讨论仍然存在一个明显不足。无论是市场讨论还是我们此前的研究，更多是在回答居民是不是在修复资产负债表，以及资产负债表有没有开始改善，却很难进一步回答这轮修复究竟要走多远。一个最直接的问题是，如果居民确实是在通过减少消费、降低负债和增加安全资产来修复资产负债表，那么居民究竟希望把资产负债表修复到什么位置？只有回答这个问题，才能进一步判断当前的低消费和去杠杆究竟是一个长期状态，还是阶段性的修复行为。

本文试图给出一个框架来描述居民修复资产负债表的过程，并回答如下三个问题：1.居民资产负债表修复到了什么位置；2.本轮修复大概还需要多长时间；3. 在修复资产负债表的过程中，消费、负债等行为会如何变化。

修复资产负债表就是要“攒够钱”

居民修复资产负债表的过程，简单说就是在“攒钱”，目标就是要“攒够钱”。因此，判断居民资产负债表是否修复，关键是找一个合适的指标，来衡量居民部门“攒钱”的意愿和速度。在之前的研究中，我们指出中国居民在配置资产的时候会把资产分成两类，稳定储蓄类资产和灵活配置类资产。前者用于养老和避险，后者用于增值和投机。显然，前者更符合“攒钱”的含义。（详见CF40研究·简报《一个观察我国居民资产配置行为的新框架——兼议“存款搬家”是否成立》）

在这个研究的基础上，我们构建了一个指标，叫净资产保障倍数，公式如下：

这个指标的分母是居民收入，分子是稳定储蓄资产减去负债，含义是居民现有的稳定净资产是居民收入的多少倍。居民收入包含工资收入、经营收入和利息收入。居民负债是住户贷款总额。图1是我们计算的净资产保障倍数R，可以看出2015年以来大概分成了三个阶段：

第一阶段是从2015年一季度到2018年三季度，这一阶段净资产保障倍数R快速增加，从3.0上升到4.7，主要得益于居民收入带来的储蓄增加和房价的上涨。

第二阶段是从2018年三季度到2021年三季度，这一阶段净资产保障倍数R缓慢增加，从4.7上升到5。

第三阶段是从2021年三季度到2026年二季度，这一阶段净资产保障倍数R持续下降，从5一直下降到4.2，主要原因是居民当期积累的盈余，没能充分抵消房价下跌带来的资产缩水。

既然居民修复资产负债表的过程就是“攒钱”，也就是提升净资产保障倍数，那么只有净资产保障倍数达到居民心中的理想目标时，本轮资产负债表修复才能算完成。

接下来的问题是，居民的理想目标究竟是多少呢？显然，这个理想目标不能被我们直接观测到。我们的思路是从行为倒推出目标。具体来说，虽然我们不知道这个目标在哪里，但我们可以明确这样一个类似于“显示偏好”的机制：

在资产负债表受损的阶段，实际水平低于目标水平的幅度越大，居民修复资产负债表的动机就越强烈，行动的幅度也就越大；反之，当实际水平与目标水平的差距越来越小时，居民修复资产负债表的动机和行动幅度，也会随之减弱。

换句话说，我们可以通过观察居民修复资产负债表的三个特征性行为——减少消费、去杠杆和增加安全资产的持有，来倒推出这个理想目标水平。这一识别方法并不意味着居民行为只由资产负债表因素决定，而是假设资产负债表因素能够解释居民行为变化中的主要趋势。

不仅如此，居民的理想目标不会是一成不变的，而是应该存在一个基于适应性预期的调整过程，即：如果R一直高于理想目标R^*，那么R^*也会增加，居民会期待有更高的净资产保障倍数；反过来，当R一直低于理想目标R^*，那么R^*也会随之下降，但下降的速度会更慢，即居民不愿意轻易下调目标。

下面是我们的具体识别框架。

我们把每一期实际的净资产保障倍数记为R_t，把居民当期的目标水平记为R^*_t。实际R_t可以直接根据居民资产负债表计算，模型真正需要识别的是一条无法直接观测的R^*_t序列。然后，我们利用消费、负债和稳定金融资产配置三类行为来识别R^*_t。首先可以将三类行为与资产负债表缺口之间的关系用方程写出来：

按照上面的设定，目标净资产保障倍数R*会随实际R缓慢调整，其调整速度以及居民消费、负债和稳定金融资产配置对资产负债表缺口的敏感程度由三类行为联合识别。通过Solver函数找到一组参数以及对应的R^*_t序列，能使上述三个方程标准化后的联合残差平方和最小。

图2和图3分别给出了我们根据行为方程估算出的R*，以及对应的净稳定资产规模。从图中可以看出，自2023年以来，R下降本身也带来了R*的下降，但是R*的下降明显具有粘性。而R*对应的净稳定资产规模，则呈现出刚性上涨的特征，并没有下降，只是增长的斜率在放缓。截至2026年二季度，R和R*之间还差0.35倍，实际净稳定资产比目标值低了31.2万亿元。

虽然现阶段R还没有重回上升区间，但R和目标值R^*之间的缺口已经不再扩大，并开始表现出收敛的迹象。从图4可以看出，R-R^*从2022年四季度至今持续为负，并在2024年四季度达到最低值-0.42。此后，也就是2025年以来，这一缺口不再放大，对应的就是我们在之前研究中提到的，由于房地产跌幅开始收窄，叠加居民部门积累的盈余在增加，居民部门得以从2025年开始重新积累净资产（详见CF40研究·简报《居民资产负债表已开始修复》）。